引子

2024 年以前，a 股和发达国家的股市很不一样：发达国家的股市喜欢抱团蓝筹，a 股喜欢炒小、炒烂、炒题材。

大部分投资者十分了然背后的原因，核心差异在于制度安排上：

1、对信息披露的要求上；

2、对退市标准的把控上；

3、对减持和分红的有关规定上；

随着 “国九条”、“退市新规”、“减持新规” 等一系列重要制度的落地，a 股的生态也在发生变化。

近期，最为显著的特征是，ST 板块指数持续下跌。

如上图所示，ST 板块在 “国九条” 落地后的近 38 个交易日内下跌了近 40%，这显著改变了广大投资者们对【退市】的态度。

与此同时，社会舆论也有了十分强烈的反应。

当下的我们是某个极其深刻的变化的见证者。这篇文章我们将从流动性的角度构建一个模型来概括这种变化。

优先因子和系统定价的锚

首先，我们从一个抽象的描述框架来展开我们的讨论。

如上图所示，系统内有两类资产 X 和 Y，二者的差异在于优先因子的含量不同。

由于资产 X 的优先因子含量高，所以，资产 X 享受优先流动性；相反，资产 Y 的有限因子含量低，于是，资产 Y 接受剩余流动性。

总的来说，在这个框架下，资产 X 是资产 Y 的定价锚，X 相对于 Y 存在某种溢价。

那么，优先因子是如何确定的呢？是环境决定的，特殊的环境会筛选出特殊的因子与之共轭。

换言之，环境变化会导致优先因子变化，在某些特定的环境下，资产 X 是系统定价的锚；但是，在另一些环境下，资产 Y 就变成系统定价的锚。

有了这个基本的叙述框架，我们就能描述近期的变化了。

波动率是融资市的定价锚

当股市处于融资市时，系统具备以下特征：

1、退市风险较小；

2、壳比较值钱；

3、各种套利空间比较大；

因此，波动率是这个环境下的优先因子，系统可以用下面的框架描述：

如上图所示，股票的退市风险极低，大股东的套利空间很大，这使得股票的波动性成为优先因子。

整个市场言必称 “成长性”、“弹性” 和 “想象空间”，市场弥漫着一种 “炒小、炒烂、炒新” 的不良风气。

事实上，那帮人嘴里的 “成长性” 并不是 “业绩成长性”，而是，股票潜在的波动性。

如果一个股票很难退市，那么，它必然是越小越好，越烂越好，想象空间越大越好。

正因如此，a 股才有一个特殊的投资模式 —— 追逐各种各样的题材，以及一个特殊的群体 —— 游资。

对称的，站在波动性的角度来看，大票一定是缺乏 “成长性”、“弹性” 和 “想象空间”，只能去捡小票剩余的流动性。

因此，沪深 300 的动态 PE 长期处于较低水平：

究其原因，主要是因为在相当长一段时间内，a 股定价的锚是波动性，是想象空间，并不是业绩或者价值。

业绩是投资市的定价锚

一旦监管趋严，融资市所依附的土壤将不复存在，其中，一个最大的变化就是退市的风险增大。

诚然，炒小、炒烂、炒想象空间依然可以获得 “波动率溢价”，但是，这些投资者不得不去考虑【退市风险】。

当退市风险超过某个阈值，整个系统的优先因子将发生变化，“波动性” 因子退位，“业绩稳健性” 因子上位。

在这个新的系统中，“未来”、“想象力” 之类的字眼不再是主导性的，投资者们更关注 “当下”、“稳健性” 之类的词汇。

投资者们再也不会去诟病 “工商银行” 这样的股票缺乏成长性了，反而会觉得 “业绩慢慢地增长，稳稳地分个红” 也挺好。

然而，在 “言必称成长” 的大环境下，个位数的利润增长几乎是 “重罪”。

事实上，“工商银行” 还是那个 “工商银行”，变化的是评价体系。

在 a 评价体系下，它有个估值 P-a；在 b 评价体系下，它有个估值 P-b；在 c 评价体系下，它有个估值 P-c。这 3 个估值大概率是不同的。

一般来说，人们更愿意关注评价体系不变情况下企业估值的变化；不太会去思考评价体系变化所带来的企业估值变化。

在新的系统中，价值投资那套又 work 了，我们会关注：

1、公司治理情况；

2、信息披露情况；

3、主营业务的护城河情况；

4、业绩情况；

5、分红及回购情况；

事实上，这都是价值投资中 “老生常谈” 的内容，但是，这套在融资市中是失效的，甚至会导致使用者的失败。

切换中的伦理问题

从融资市到投资市的切换，也存在大量的隐形成本，需要有人来买单。谁来买单是一个极其重要的问题。

很多人并不反对 “从融资市到投资市” 的切换，但是，反对 “继续让散户买单”。

简单来说，有三类买单形式，一类是散户买单，退就退了；一类是大股东买单，要对【退市】进行一定的赔付；一类是中介机构买单，中介机构要对【退市】负一定的责任。

近期，舆论的焦点在于 “逃逸式退市”，大股东通过【退市】规避追责。在这种模式下，所有的单都让散户买。这显然是不公平的。

因此，如何处理好成本分配的问题，是一个很要紧的问题，关乎普通老百姓的切身利益。

结束语

综上所述，我们就获得了一个简单的叙述框架来刻画 a 股定价锚的迁移，核心要旨在于以下几个方面：

1、监管制度的变化导致了市场环境变化；

2、市场环境变化导致了优先因子切换；

3、之前的优先因子是波动性，现在的优先因子是业绩稳健性；

4、之前小票是锚，大票在小票的基础上定价，现在大票是锚，小票在大票的基础上定价；

5、定价锚的变迁是漫长和曲折的；

当然，这个框架也是有很大缺陷的，它无法协助我们解决切换中的伦理问题 —— 谁该为切换中的隐形成本买单以及为什么要这样安排。

ps：数据来自同花顺，图片来自网络

来源：沧海一土狗 微信号：canghaiyitugou